央行新行长易纲:“不可能三位一体的演变”

1993年,美国印第安纳大学教授冉东学、易纲和他的同事唐贤发表了一篇论文。本文讨论的中心话题是所谓的“蒙代尔不可能三位一体定律”,即一个国家只能接受汇率稳定、独立货币政策和资本自由流动三个变量中的两个,不能同时拥有这三个变量。

易纲的论文用“等边三角形的任意点到三边的垂直距离之和是常数”的数学原理来证明“不可能的三位一体”定律是真的,这实际上是用数学模型来证明一个经济原理。

2005年3月25日,友谊宾馆举行了“中国金融学会第七届代表大会暨2005年学术年会”。时任中国人民银行副行长易纲发表主旨演讲。蒙代尔不可能三位一体仍然是这个话题的核心。他说:“近年来的学术研究和货币政策操作让他对“不可能的三位一体”有了一些新的见解。

“当时,中国的实际经济形势是,中国经济进入了长期繁荣期,出现了严重的双顺差,资本管制和汇率固定,强制结汇和售汇。然而,资本外流困难,资本流入容易,国际热钱激增,资产价格上涨,特别是房地产价格,外汇储备开始迅速增加。

为了稳定人民币汇率,央行只能购买大量美元,从而发行大量基础货币,让金融市场充斥流动性。

根据货币主义者的观点,所有的通货膨胀都是由于过度发行货币造成的,所以中国面临着严重的通货膨胀预期。

根据“不可能三位一体”理论,中国的资本账户是可控的,汇率是固定的,因此货币政策不能独立。很自然,你不能执行提高利率的政策。

如果你想抑制通货膨胀,你的选择是放开资本管制或汇率波动,同时央行在货币政策上保持独立。

但当时易纲的“看法”是,央行可以提高利率和存款准备金率。

正是这种“情绪”引发了2005年7月的人民币汇率改革,以及自2006年以来央行为抑制通胀而持续加息和提高存款准备金率的惊人货币政策。

根据货币银行理论,中央银行拥有独立的货币政策工具和独立的货币政策目标一样多。

中国内地有一定的外汇管制,也管理存款和贷款利率,这为内地提供了比其他国家央行更多的货币政策工具。

也就是说,在利率控制和流动性充足的情况下,通货膨胀问题可以通过提高存贷款利率来解决。目前,外汇储备一直在增加,释放出大量的基础货币。市场流动性极度宽松,面临通胀风险。即使流动性非常高,央行仍可以选择加息。同时,可以采用提高存款准备金率的方法抑制通货膨胀。

这是周小川“池塘理论”的雏形。

他发表这一声明是为未来加息做准备,因为在理论界和经济界都强烈反对加息。

当时,舆论环境认为加息概括了企业的资本成本,理论上认为央行不可能加息。

作者在上面定义了易纲对不可能的三位一体的“理解”。事实上,当他从一位理论研究者和一位受过西方经济学严格训练的经济学家进入货币政策操作领域后,接触到中国经济的大量特殊性和实践,把“不可能的三位一体”作为纯粹的西方经济假设时,他面临着许多困难。这时,易纲不得不找到自己的新方法。

就其本身而言,中国经济发展中的大量实践要求货币政策操作者做出选择,因此灵活运用西方理论并结合中国实践是周小川、易纲等货币政策操作者的唯一选择。

从那以后,中国的一轮货币政策调控在2008年突然结束,并开始了货币宽松的道路来刺激经济。开始降低政策利率,不断降低存款准备金率。公开市场操作也一度开始注入大量流动性。整个市场的利率长期保持低位,流动性泛滥,直到2013年出现“资金短缺”。这实际上是央行试图“降低杠杆”。

然而,中国已经开始了下行周期。企业不得允许实际利率过高。加上通货膨胀疲软,2014年公开市场利率再次下调,流动性再次泛滥,开启了金融和实体双重杠杆化的进程。

人民币汇率改革也在2008金融危机后按下暂停键,此后经过几年经济复苏后开始人民币汇率自由化改革,但是基本上还是盯住美元的缓慢爬行,直到2015年,人民币汇率兑美元已经升值超过30%。2008年金融危机后,人民币汇率改革也按下了暂停按钮。经过几年的经济复苏,人民币汇率自由化改革开始了,但基本上与美元缓慢爬行挂钩。截至2015年,人民币兑美元汇率已升值逾30%。

2014年是中国货币政策的转折点。里程碑式的事件是,外汇储备从最高近4万亿元开始下降,外汇账户开始下降,人民币汇率开始面临贬值压力,中国常年“双顺差”开始面临“双赤字”,人民币汇率开始面临贬值压力。

2015年8月,央行开始改革人民币汇率,并宣布人民币汇率与一篮子货币挂钩,实行有管理的浮动汇率制度。

人民币的中间价已经大幅贬值。

此后,人民币不断贬值。为了遏制资本外流,中国央行重启了此前基本被放弃的资本管制政策。2016年,人民币对美元的汇率只有一箭之遥。

2016年4月14日,时任央行副行长易纲和时任美联储主席伯南克在美国华盛顿举行对话。对话仍以人民币汇率进行,双方的核心思维框架仍是“不可能的三位一体”。

当时,大家关注的焦点是人民币是否会大幅贬值。易纲说,“如果你看看外商直接投资、对外直接投资和经常账户,估计人民币基本处于均衡水平。基于基本面,我相信人民币能够保持稳定。

“观众很方便地问了一个相当棘手的问题:一方面,它应该以市场供求为基础,另一方面,它应该保持稳定。这是矛盾的吗?易纲也不否认这一点。

“我确实认为这在某种程度上是矛盾的,但从短期来看,我们需要权衡利弊和成本。

然而,从长远来看,市场供求是首要考虑因素。

“目前,央行实际上已经大规模干预离岸人民币市场,以打击国际市场的支配力空。

伯南克表示,“中国人民银行非常清楚,人民币大幅贬值并不理想,也不太可能发生。”他也不认为限制资本自由流动是一个理想的措施。

易纲对伯南克的解释是,“三重悖论”理论也可以灵活运用,“也就是说,中国可以取三角形每边的一部分,并将三者结合起来,总数仍然等于二。

我的工作是将它们进行最佳组合。

易纲进一步阐述,在货币政策方面,中国作为一个大国,需要一定的独立货币政策来决定利率水平等。此外,中国的资本账户在很大程度上可以自由兑换,但它是在非常时期管理的。与此同时,中国近年来没有实行完全固定的汇率。

那么伯南克的建议是,中国需要更加关注财政政策,利用财政政策实现需求侧目标,这不会像货币政策那样对人民币汇率产生负面影响。

易纲表示,与过度依赖货币政策的欧洲、美国和日本不同,中国确实在提高财政效率。

2018年3月19日,易刚当选为中国人民银行新行长。在这两次会议上,易刚阐述了他对第十九次全国代表大会报告中提到的“稳健货币政策和宏观审慎政策的两大支柱监管框架”的理解。

“仅靠货币政策不足以维持金融体系的稳定。金融体系风险的主要来源是金融顺周期性和跨市场风险传染。宏观审慎是为金融顺周期性和跨市场风险传染开出正确的药方。

”易纲说道。

作者认为,这可以理解为易纲对不可能三位一体的新“认识”。在当前中国金融风险高、经济金融杠杆高、房地产泡沫扩大的前提下,不仅不能过分依赖“不可能的三位一体”,而且货币政策调控的基本框架也需要反周期行政措施作为重要支柱。

从“不可能的三位一体”到“双柱”,正是中国未来货币政策的方向。

从上世纪初的严复到当代中国货币政策的操纵者周小川、易纲,如何将理论应用于实践,特别是如何更好地将西方经济理论与中国实践相结合,是一个必须解决的问题。他们解决得好吗?作者认为答案还为时过早,取决于未来。

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