欧美应对金融危机的经验及其启示

目前,中国的经济基本面仍然良好。银行金融体系资本充足率高,盈利能力强。国家财政收支健康,政府债务水平不高。货币政策仍保持稳定方向,调整幅度为空。

中国没有金融危机的土壤。

然而,自6月中旬以来的股市动荡令许多投资者感到困惑。“股价快速下跌——被迫清算——新一轮下跌”的负反馈周期与几年前美欧金融危机中的情况相同。

8月,人民币汇率十年来首次贬值。

当时,中国金融市场似乎有一种“战战兢兢”的意思。

在这种背景下,回顾欧美国家应对金融危机的经验,并与中国的相关政策进行比较,将有助于展示中国在经济和金融领域的巨大回旋余地,增强公众信心,共同克服困难。

美国和欧洲拯救市场的金融政策美国和欧洲国家在应对危机时,通常采取三种类型的金融政策。

首先,紧急措施。

这种措施打破常规,力求实用。

以降息为例,其突出特点是稳健、敏锐、快速。

正常情况下,利率调整通常是一次25个基点,但在危机中,美联储每月两次降息的最大幅度是125个基点,英格兰银行一次降息150个基点。

在流动性支持方面,突出的特点是灵活性和多样性。

为了充分发挥“最后贷款人”的功能,美联储通过各种创新工具延长了回购期限,缩短了回购频率,放宽了抵押品要求,允许更多金融机构参与,甚至将剩余的两家投资银行高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)转变为商业银行,为它们提供充足的流动性支持。

此外,央行和财政部还通过提供直接贷款和购买优先股,拯救了具有系统重要性的金融机构。主要发达国家都实施了政府存款信用担保。

第二是反周期宏观调控。

这些措施的特点是侧重于实体经济和中期影响,包括零利率、量化宽松(QE)和支持特定部门或行业的信贷宽松。

在这方面,英格兰银行和欧洲中央银行是两个截然不同的例子。

2011年初,随着石油和其他大宗商品价格的反弹以及全球价格的同步上涨,欧元区和英国的消费物价指数均超过了2%的目标。英格兰银行坚持不加息,但通过总统给财政大臣的公开信解释道:在经济复苏不稳定的时期,它不应该坚持通胀目标,轻率加息。

相反,欧洲央行严格遵守通胀目标体系,分别于2011年4月和7月加息25个基点。

随后显示,欧洲央行(European Central Bank)知道欧洲债务危机正从希腊、爱尔兰、葡萄牙等欧元区外围国家蔓延至意大利和西班牙等核心国家,仍坚持通胀目标体系加息。由于内部意见分歧,未能及时启动救助计划,导致欧洲债务危机恶化,对实体经济产生巨大负面影响。

第三,制度建设和改革。

这些措施的特点是全面和系统的合作。

二十国集团领导的国际社会开展了有效合作。巴塞尔银行监管委员会启动了巴塞尔协议三。与此同时,证券、保险、衍生品和会计准则等各种规则也得到了更新。美国颁布了严厉的多德-弗兰克金融法案(Dodd-Frank financial act),英国重建了以中央银行为核心的宏观-微观统一监管体系,欧盟完成了银行业联盟立法。

在国际金融体系建设方面,以国际清算银行(Bank for International Settlements)为核心的巴塞尔体系涵盖了三大金融治理组织,即巴塞尔银行监管委员会(BCBS)、国际证券监督管理委员会(IOSCO)和国际保险监管者协会(IAIS),拥有很大的话语权。

在这背后,离不开欧洲国家的长期合作和智慧碰撞,离不开新兴市场国家等新兴力量与时俱进的吸收。

相对而言,以美国为首的“国际货币基金组织-世界银行体系”(International Monetary Fund-World Bank System)的竞争力主要在于其雄厚的金融资源,但仍停留在治理结构上。美国国会推迟批准2010年国际货币基金组织配额改革计划,并可能在未来逐渐失去其国际影响力。

国际金融力量兴衰背后的细节值得我们关注。

美欧金融监管改革的三条路径面对宏观微观监管分离的“双峰治理”模式失败和影子银行体系监管不足的共同问题,英、美、欧采取了三种不同的方法。

用一句广为流传的话来总结,就是“当问题出现时,英国人会回来,美国人会改过自新,欧洲人会召开会议讨论这些问题。”

英国的改革是对金融治理框架最彻底的重组。

危机前,英国实施了典型的“双峰治理”模式。英格兰银行和金融服务管理局分别负责制定和实施货币政策和金融监管。

危机后,英国加强了英格兰银行的职能,并在其中设立了两个新机构:负责宏观审慎政策的金融政策委员会(FPC);审慎监管局(PRA)负责对存款机构、保险机构和其他重要投资公司进行审慎监管。

金融服务管理局将被废除,并将成立一个新的金融行为管理局,负责监督所有金融机构,以及在金融服务管理局监督范围之外的金融机构。

通过这一变革,英国实现了对主要金融监管机构的宏观和微观统一监管。

美国改革是一项改进的调整措施。

由于历史原因,美国的金融监管分为两个层次:联邦和州。在联邦一级,金融监管根据不同的金融行业和不同的成员关系分散在多个机构中,这是一个典型的“单独监管”治理框架。

其中,货币监理署(OCC,隶属财政部)、美联储(FED)、联邦存款保险公司均对银行进行监管,国家信用社管理局(NCUA)对信用合作社进行监管,储蓄机构监管署(OTS)对储贷协会进行监管,证券交易委员会(SEC)对证券业进行监管,商品期货交易委员会(CFTC)负责期货市场监管,保险业监管则由各州保险监督官组成的自律机构——全美保险监管协会(NAIC)负责。其中,货币监督局(财政部下属的OCC)、联邦储备局(美联储)和联邦存款保险公司都监督银行,国家信用合作社管理局(NCUA)监督信用合作社,储蓄和贷款协会由储蓄和贷款局(OTS)监督,证券交易委员会(证券交易委员会)监督证券业,商品期货交易委员会(CFTC)监督期货市场,保险业由国家保险监管协会(NAIC)监督,这是一个由国家保险监管人员组成的自我监管机构。

为了应对金融的混合发展,美联储负责监管金融控股公司。

危机后,美国进一步明确了存款机构的监管关系,废除了OTS,将其职能分别委托给OCC和联邦存款保险公司,并明确了OCC、联邦存款保险公司和联邦存款保险公司各自的监管边界。

此外,还设立了四个新机构。

财政部下设两个新机构:金融稳定监督委员会,负责协调各联邦监管机构;联邦保险办公室监管保险业。

在美联储下成立了一个新的金融消费者保护局,负责整个金融业的消费者保护。

美国证券交易委员会下设立了一个新的信用评级办公室,负责监管信用评级行业。

欧盟改革是反复谈判和协商一致的结果。

为了应对危机,欧盟首先成立了一个负责制定统一财务规则的机构。在原有的银行、证券和保险三个审议委员会的基础上,它设立了独立的欧洲银行监管局(EBA)、欧洲证券和市场监管局(ESMA)以及欧洲保险和养老金监管局。

目前,这三个机构的职能是促进形成统一的监管规则和进行统一的风险评估。

未来,如果欧盟国家统一其金融监管权力,这三个机构有望成为实质性的监管机构。

欧洲银行联盟取得重大胜利。

2012年6月举行的欧盟领导人峰会提出了建立银行业联盟的想法,该联盟由三大支柱组成:单一银行监管机制、共同存款保险机制和单一破产处置机制。

2013年10月,欧洲议会通过了单一银行监督机制。2013年12月,采用了共同存款保险机制。2014年4月,采用了单一破产处置机制。

欧洲银行联盟的法律基础已经建立。

2014年11月,欧洲中央银行运作的单一监督机制(SSM)正式启动。

中国金融政策工具与欧美的比较中国金融工具同样丰富,经营同样坚决。

从2008年9月到2008年12月的三个月里,中国人民银行降息216个基点,最大降息幅度为108个基点。

我们还采取了一系列非常规措施,如不对称降息、定向降息和定向降息。

在流动性支持方面,中央银行创造了各种创新的货币政策工具,如SLO、SLF、多边基金和PSL。

在过去十年左右的时间里,再融资、向金融机构注入资本、剥离不良贷款、发行由政府信贷担保的政策性金融债券等措施也涵盖了美国和欧洲政府采取的紧急支持措施的所有方面。

欧美广泛采用的QE措施的实质是扩大央行的资产负债表。

尽管我们没有实施QE计划,但中国人民银行购买外汇以吐出基础货币,利用PSL向政策性银行提供资金,并允许银行使用地方政府债券作为抵押品从央行筹集资金。所有这些措施都是扩大资产负债表和为市场提供充足流动性的措施。

同时,我们在使用存款准备金、央行票据、公开市场操作和调整市场流动性方面也有丰富的经验。

我们也没有实施信贷宽松措施,但自1984年中国人民银行正式行使其中央银行职能以来,它设立了一个单独的信贷政策部门,为政府鼓励的农业、农村和农民等行业提供有针对性的信贷政策支持。

金融危机后,中国的许多金融监管政策比巴塞尔协议三更加严格。

我们的财政政策仍有很大的回旋余地。

从2008年8月到2014年7月,美联储的资产扩张了5倍,英格兰银行扩张了4.5倍,而中国人民银行的资产从2005年1月到2014年7月仅扩张了4.1倍,扩张幅度为空。

我行存款准备金率仍高达18.5%,一年期存款利率为2.85%,仍在下调空。

我们的外汇储备相对充足,储蓄率相对较高。

更重要的是,中国的经济增长潜力高于欧美发达国家,金融市场仍有较大发展空,这为我们制定金融政策应对危机提供了巨大的回旋余地。

然而,与国际形势相比,中国的金融政策是有缺陷的。

一是金融监管框架仍然严格采用分业监管,不能更好地适应混业金融发展的趋势,尤其是在银行间业务和互联网金融业务不断创新的现状下。

第二,风险处置机制不完善,刚性支付仍然普遍存在。

第三,金融市场内部和外部都不够开放。高储蓄率、快速经济增长和高投资回报的优势没有得到充分发挥。实体经济融资困难和昂贵的问题仍然很明显。

三点建议作者认为,首先,我们应该把重点放在中期运用适当的财政政策上。

未来几年,中国经济将进入新常态。为了保持一定的经济增长率,仍然需要足够的信贷支持。

我们应该坚持“优化杠杆”的做法,如地方政府债券互换和发展直接融资。我们不应该在经济下滑时收紧货币政策,因为总体杠杆率高,引发资产价格下跌和经济下滑的负反馈循环。

二是完善有利于金融发展的激励约束机制。

与美国相似,中国在过去20年里采取了建立一个新的专门机构来处理财政问题的办法。

这是一种通过发展来解决问题的方法。

目前,中国金融业仍处于快速发展的过程中,尤其是互联网金融的快速发展。

建议参考美国的金融监管框架,同时保持单独的监管框架,以明确一个机构负责监管金融控股公司和跨行业金融业务。

同时,加快存款保险制度建设,建立市场化风险管理机制,为打破刚性支付、形成有利于金融资源优化配置的信用风险溢价奠定基础。

三是内部开放和外部开放的结合。

在内部,在风险可控的前提下,加快中小银行和多层次资本市场的发展,积极发展互联网金融,打破垄断,引入供给方完全竞争,形成新的均衡存贷款利差,达到稳定存款利率、降低融资利率的效果,将“全能融资”与“全能创业”相结合,支持实体经济发展。

对外方面,我们将尽快放开存款利率,加快资本账户开放,加快人民币国际化,建设AIIB、金砖国家开发银行等多边金融机构,积极参与国际金融治理。

依靠中国经济增长、市场扩张和劳动生产率增长在全球的比较优势来维持人民币相对较高的利率,依靠中国的市场深度、强大的外汇储备和跨境资本流动管理来维持人民币汇率的基本稳定,吸引全球资本,将“全球资本”与“全球市场”结合起来,推动中国经济和金融向更高水平发展。

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